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中国应谨防债务通缩陷阱

发布时间:2015-12-15
来源:FT中文网
分类:观点
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导读:房地产调整和产能过剩拖累经济增长展望未来,影响中国经济的首要因素是房地产。今年以来房地产销售回暖,预计2016年销售面积有望继续增长3-5%。销售好转、而新开工面积自2013年以来累计下跌超过25%,各类城市的库存销售比都有明显下降。

  房地产调整和产能过剩拖累经济增长

  展望未来,影响中国经济的首要因素是房地产。今年以来房地产销售回暖,预计2016年销售面积有望继续增长3-5%。销售好转、而新开工面积自2013年以来累计下跌超过25%,各类城市的库存销售比都有明显下降。笔者预计未来几个月去库存的势头可能将延续,而2016年年中开始新开工可能止跌回升、全年零增长,2017年恢复温和增长。

  尽管有上述积极的变化,受2014年-2015年新开工大幅下跌的滞后影响,预测明后年整体建设量和房地产投资增速可能进一步放缓。另外,近年来房地产施工面积不断攀升、与新开工和销售面积的差距不断拉大,有可能积累了巨大的潜在供给,如果释放出来,则去库存过程可能持续更久,这是未来一两年的一个风险。

  房地产建设活动持续放缓将在未来两年继续冲击和拖累其他经济部门。已经深陷产能过剩的矿业和制造业企业不得不更多地削减生产和投资。在内需乏力的情况下,产能过剩会进一步抑制企业投资。笔者预计明年企业重组将有所加快,这将在长期内促进企业部门发展、但会拖累短期增长。鉴于房地产建设持续下行、工业活动萎靡不振,地方财政可能仍面临较大压力。与此同时,银行体系对房地产业的直接和间接敞口较大,资产质量难免进一步恶化,这将进而抑制风险偏好、导致银行惜贷。

  稳增长政策将继续发力,缓和下行压力

  鉴于经济下行压力加大,笔者预计明年决策层将维持宽松的宏观政策基调、加大政策支持力度,出台如下各项稳增长措施:

  首先,加大财政支持和基建投资:根据十三五规划,继续推出公共交通、新能源、环境与水利、产业升级等领域的重大建设项目;通过政策性银行贷款、扩大政府债券发行规模来加大融资支持力度;积极推广PPP,引入企业部门投资。笔者预计在政策的支持下,基础设施建设投资明年有望增长15-18%。

  其次,进一步放松货币政策,以维持宽松的货币信贷条件、降低实体经济融资成本和债务负担。笔者预计央行今年底还会再降息一次、2016年初再降一次;明年年底前降准累计超过300个基点,把7天回购利率压到2%以下;同时更主动地投放流动性,扩大PSL规模和信贷抵押再贷款试点等等。笔者预计央行会将2016年M2和信贷增速目标设定在11-12%。

  第三,加快推进促增长的各项改革,包括进一步减税、降低服务业准入、推进公用事业价格改革、简政放权、扩大社会保障和增加公共产品的供给。全面放开二孩政策和户籍制度改革也有助于支撑消费。

  不过,笔者认为政府再次推出类似2008年的强刺激的可能性比较小,因为那会加剧目前债务高企、产能过剩等结构性问题,而且投资和基础设施建设体量已经很大、政策大幅加码的空间有限。此外,鉴于产能过剩、房地产建设量持续下滑,刺激政策的效果会比之前弱得多。

  因此笔者认为稳增长政策只能防止经济失速、不足以完全扭转下行趋势,未来两年经济增速将进一步放缓。

  就业和消费将面临下行压力

  尽管迄今为止就业和消费增速保持稳健,但未来随着投资和GDP增速进一步放缓,二者均面临下行压力。此外,随着产能过剩行业开始清理和重组无效企业,工、矿业等传统行业裁员压力可能加剧。服务业和新兴产业有望稳健增长、创造就业,但不足以完全吸收传统行业裁减的劳动力。

  但另一方面,随着服务业比重上升、支持就业的各项政策出台,就业和消费增速都不太可能大幅滑坡。目前劳动密集度高的服务业占GDP比重已升至50%左右、服务业就业占非农就业的比重已达58%,有望缓冲传统行业工作岗位大幅减少对劳动力市场的冲击。此外,笔者预计决策层还会出台更多支持就业的措施、扩大社保覆盖范围。另外,决策层在十三五规划中已明确指出要实施全民参保计划和城乡居民大病保险制度,并实现现行标准下农村贫困人口脱贫。以上措施都有望降低储蓄率、且/或增加贫困人口现金和收入,从而支撑消费。

  因此,笔者预计未来两年居民收入与GDP增速同步、消费增速略超GDP增速。笔者预计2016年消费增速将从2015年的略高于7%放缓至6.7%、2017年将进一步放缓至6.4%。

  “债务-通缩”陷阱和金融风险是宏观层面的最大挑战

  虽然大宗产品价格可能明年企稳,但产能过剩会继续抑制生产者价格,通缩阴云不散。人民币汇率的相对强势也无法缓和通缩压力。笔者预计明年PPI再跌3%。消费品层面,核心制造业产品价格可能趋于下行,但食品价格(尤其是猪肉价格)、公用事业和服务价格会支撑 消费物价相对稳定。笔者预计明年CPI增速将稳定在1.5%。GDP平减指数会继续下跌,导致明年名义GDP增长率仅徘徊在5%左右。

  陷入“债务-通缩”陷阱的风险加剧。杠杆率持续攀升、价格不断下跌、实体经济活动疲弱、实际利率高企等因素意味着企业部门还息负担在迅速加重。企业销售收入和现金流随着价格下跌而恶化,企业部门(和地方政府)的现金流越来越难以覆盖利息支出,不得不依靠举新债偿还旧债的利息、维系经营,因此杠杆率还将继续攀升。为了应对财务压力,企业将削减投资和生产计划,从而进一步拖累实体经济、导致恶性循环。在此背景下,银行资产质量将继续恶化、不良贷款率将从目前的1.5%进一步攀升,更多信用风险事件,如延期还债或债务违约,将会陆续浮现。

  为避免经济陷入债务-通缩陷阱、防范金融风险,需要采取一揽子政策措施,包括:

  (1) 进一步放松货币政策。虽然货币宽松本身拉动增长的作用有限,但可以为财政措施和结构性改革创造空间,减轻还息负担、改善企业现金流。二者均有助于缓和企业部门资产质量恶化、放缓不良贷款生成速度。此外,通过抑制通缩压力、支撑名义GDP增长,货币宽松也有助于稳定杠杆率、或防止其过快上升。

  (2) 加快清理过剩产能、无效企业和坏账。决策层应允许更多包括国企在内的低效企业破产、加快重组。同时通过降低银行派息比例、加大资产管理公司使用力度、外部融资等,来加快核销银行不良贷款、为银行注资。

  (3) 加大支撑内需的政策力度,加快推进关键领域改革。决策层需要扩大社保支出、降低劳动力税负、进一步开放服务业监管,加速要素价格和户籍改革。同时通过大规模关停过剩产能和僵尸企业来实质性地推动企业重组,以提振企业信心、改善中长期利润率,最终实现不依赖债务的内生式增长。

  人民币将小幅贬值

  未来一年人民币仍将面临一定的贬值压力,主要来自于:1)市场上存在贬值预期;2)随着美联储开始步入加息周期,美元对其他主要货币和新兴市场货币将进一步升值; 3)此前资本流动管制放松、汇率预期转变、境内居民和企业海外资产配置需求上升,导致资本外流压力加重;以及4)国内外货币政策分化、利差收窄。

  尽管如此,笔者也不认为人民币会大幅贬值。这是因为:1)中国的经常账户顺差规模可观,可以抵消部分资本外流;2)人民币大幅贬值会动摇汇率预期、加剧资本外流;3)人民币贬值的效果难以完全传导至出口商,其他竞争对手也会相应贬值,因此对整体经济提振幅度有限;4)决策层意推进人民币国际化、而承担一个负责任大国所应尽的责任也意味着汇率有必要保持大体稳定。

  因此,笔者预计政府将允许人民币与强势美元脱钩,但不会允许汇率出现大幅波动。笔者预测明年在美元继续升值的背景下,人民币对美元贬值5%,2016年底人民币对美元汇率为6.8左右。预计2016年底外汇储备可能缩水至3万亿美元,这一规模对中国而言仍绰绰有余。鉴于未来两年资本流出规模可能较大,基础货币增速将继续面临下行压力。因此笔者预计2016年央行将再降准300个基点,并通过PSL, MLF, SLO等流动性管理工具投放流动性、以维持宽松的货币条件。

  十三五规划及未来两年改革展望

  2016年将是十三五计划的第一年,这意味着未来几年将在十三五规划的大框架下推进改革和经济发展。十三五规划将致力于在2020年实现全面建成小康社会的目标,包括到2020年GDP和居民人均收入较2010年水平翻倍,基本消灭贫困、改善社会保障、推进绿色发展、扩大对外开放,以及建立更为成熟的国家治理体系。

  增长仍是首要目标之一:鉴于决策层已提出到2020年GDP比2010年翻一倍的目标,这要求未来五年GDP要保持6.5%以上的年均实际增速,笔者认为十三五规划很可能将经济增长目标设定在6.5%左右。不过,鉴于房地产调整仍未结束,即便未来政策加码,实现这一增长目标面临挑战。十三五规划将致力于推动科技创新、升级制造业、进一步推动服务业简政放权、提高公共产品和服务投资,以释放经济增长新动力。

  更协调的增长:十三五规划将从多方面推动经济转型,包括:1)提高消费占比;2)更大力度推动服务业发展;3)鼓励社会资本进入各个领域,深化国企改革;4)升级现代制造业和新经济、清理过剩产能;5)基本消灭贫困、推进全民扩大养老和医疗保险,引导增长成果分配向贫困人口倾斜。

  绿色发展:五中全会首次将绿色发展作为重点发展目标之一,这可能包括:1)加大对非化石能源的投资; 2)出台更严厉的政策措施,确保环保法规的严格执行;3)建立健全用能权、用水权、排污权、碳排放权初始分配制度。此外,笔者认为十三五期间将完成环保税立法,扩大资源税改革,建立多种“绿色金融”投融资渠道,并出台政策鼓励环保技术和产品的发展。

  扩大对外开放:十三五期间,决策层计划进一步提高对外开放水平,这意味着:1)对外资全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度;2)以“一带一路”、加快海外投资步伐等为抓手实施“走出去”战略;3)进一步开放国内金融市场和资本账户;4)积极参与国际合作和全球经济治理,包括预期中的人民币加入SDR货币篮子、亚投行成立及开展运作、推进双边和区域性自由贸易协定谈判。

  与此同时,结构性改革也将推进,这包括国企改革、财税体制改革、推广PPP为代表的新的投融资机制、完善金融监管框架在内的金融领域改革、资本市场改革,以及推进户口和相关社会保障改革。
 

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